（报告出品方/作者：财信证券，陈敏）
1、股权分置改革以来的四次底部及底部停留时间
1.1、股权分值改革以来四次底部
股权分置改革以来四次底部，逐级抬升。股权分置改革以来，A 股市场共出现 4 次 较大底部：第一次见底时间为 2005 年 6 月 6 日，最低点位 998.23 点；第二次见底时间为 2008 年 10 月 28 日教育部认可的本科或以上层次毕业生，参加自考本科学习，可以免考自考两门思想政治理论课及已经学过、要求相同并成绩合格的公共基础课，包括英语(二)、日语(二)、线性代数(经管类)、概率论与数理统计、高等数学（二）、高等数学(工本)、物理(工)、大学语文（本）等。（3）教育部认可的各类学历，原毕业专业与自考开设的公共基础课对应，则可以免考相应公共基础课。，最低点位 1664.93 点；第三次见底时间为 2013 年 6 月 25 日，最低 点位为 1849.66 点；第四次见底时间为 2019 年 1 月 4 日，最低点位为 2440.91 点。四个 底部呈逐级抬升的态势，其中第三底部比第一个底部抬升 951 点，第四个底部比第二个 底部抬升 776 点。 底部之后的第一轮（2005-2007 年）、第三轮（2014-2015 年）行情涨幅大于第二轮 （2009 年）、第四轮（2019 年）。四次底部对应四轮行情，以上证指数作为基准进行测算， 四轮行情中涨幅最大的是第一轮和第三轮，最大涨幅分别为 513.49%、179.95%，第二轮 和第四轮涨幅相对小一些，最大涨幅分别为 108.9%、52.88%。
1.2、四次底部在底部的停留时间——筑底时间与随后行情的涨幅正相关
筑底时间与随后行情的涨幅正相关。我们以见底时间和连续上涨前的第一根阳线作 为行情启动时间来测算底部停留时间：第一次底部，市场见底时间为 2005 年 6 月 6 日， 启动时间为 2005 年 12 月 6 日，见底时间和启动时间间隔 6 个月；第二次见底时间为 2008 年 10 月 28 日，启动时间为 2009 年 1 月 14 日，见底时间和启动时间间隔 2 个半月；第 三次见底时间为 2013 年 6 月 25 日，启动时间为 2014 年 7 月 22 日，见底时间和启动时间间隔 13 个月，不过在此轮大盘见底之前，创业板已于 2012 年 12 月 4 日率先见底并大 幅上涨；第四次见底时间为 2019 年 1 月 4 日，启动时间为 2019 年 2 月 1 日，见底时间 与启动时间间隔 1 个月。
显然，市场在第一、三次底部停留的时间明显长于第二、四次， 最终前者的涨幅也大于后者。市场把这种在底部停留的时间称为“筑底”，把筑底时间与 市场随后的涨幅相关的现象解释为“横有多长、竖有多高”，从逻辑上来解释的话，则是 底部停留时间越长，筹码交换更充分。 而回到近几年市场运行模式，每一个阶段行情的运行空间均比较狭窄，运行模式主 要以结构性行情的方式展开，这也与近年的底部多为“尖底”，底部停留时间过于短暂有 一定的关系。
2、从估值角度看底部——估值底已现
2.1、市盈率与底部——中位数30倍以下对应估值底
在时间偏差上，这主要体现在在 2014-2015 年大行情之前市盈率中位数低于 30 倍早 在 2012 年初就已出现，此时市场处于低位（2100 点附近），点位上与最终的最低点相差 不是特别大，但在时间上离最终见底时间（2013 年 6 月）则有较大差距。把时间轴拉回 2012 年，2012 年市盈率跌破 30 倍之后共出现了三波小行情，一是年初的春季躁动，时 间从年初到 3 月初；二是国务院决定设立温州金融综合改革试验区，3 月底到 5 月初出现 一波金改小行情；三是 12 月初到次年 3 月中旬的小蛮牛行情。这说明估值底出现后，未 必立即出现大的趋势性行情，但阶段性行情并不少，当然也有可能是多轮阶段性行情拉 长了底部停留时间。
在绝对值偏差方面，2004 年以来的市盈率中位数历史低值出现在 2008 年 10 月，为 22.65 倍，其次是 2018 年 12 月的 24.15 倍，随后市场开启的是 2009 年和 2019 年的行情。 而在 2005-2007 年和 2014-2015 年大行情启动前，上证市盈率中位值也出现了历史较低 值，为 30 倍以下，但低点高于 2009 年和 2019 年行情启动前，这与 2005-2007 年和 2014- 2015 年大行情大于 2009 年和 2019 年行情存在绝对值上的小幅偏差，这说明并非市盈率 越低，市场越有弹性。
结合 30 倍市盈率以下及其偏差，我们可以把 30 倍以下的市盈率视为估值底，随后 出现的最终底部视为市场底，偏差的存在可视为估值底与市场底之间的差距。最近一次 市盈率中位值低于 30 倍出现在 2022 年 4 月底，估值底初现，当估值底已现的时候我们 无需太悲观，即便2012年估值底与市场底出现了较大差异，但也出现了三轮阶段性行情， 且当时经历长期磨底之后，最终于 2013 年市场见底，于 2014 年开启了大牛市。
2.2、市净率与上证指数——中位数2倍以下对应估值底
2 倍以下市净率与市场底部的 对应也比较清晰，历史上市净率中位数低于 2 倍的情况共出现了 4 次，对应四大市场底 部。在绝对值方面，2005-2007 年行情之前的底部市净率跌破 2 的幅度最大，2014-2015 年行情之前的底部市净率跌破 2 的幅度最小，但上述两次破 2 之后的行情却均比较大， 这种情况说明市净率跌破2的幅度与后续行情的大小并不相关，不考虑外部因素的变化， 相关度较高的还是与底部停留时间长短有关。 最近一次市净率破 2，同样出现在去年 4 月底，这与通过市盈率指标展示出来的结果 相一致，进一步说明估值底已现。
2.3、市销率与上证指数——1倍以下市销率对应估值底
与市盈率和市净率指标不一样的是在 2009 年市场行情启动前市销率并未低于 1， 当时的最低点是 1.3，另外 2019 年行情启动前市销率仅短暂跌穿了 1 倍，若不用上证市 销率，改用全部 A 股市销率的话，无论是 2008-2009 年，还是 2018-2019 年，全部 A 股 市销率均未破 1。上述现象比较好解释 2005-2007 年和 2014-2015 年阶段为大的趋势性行 情，剩余的两轮行情涨幅则相对小一些。 2022 年市场出现过两次上证市销率破 1 的情况，分别在 4 月底和 10 月底，每次破 1 后市场均出现了反弹，另外最近一次接近破 1（市销率 1.0004）出现在 12 月 23 日，随后市场上涨，并有拉开“春季攻势”的架势，这说明该指标对一些小级别的行情也有一些用 处。对大的趋势性行情而言，当前市销率的破 1 幅度和持续时间暂不及 2005-2007 年、 2014-2015 年行情之前，因此小级别的行情可以期待，大级别的行情则还需等待。
3、从股息率看底部特征——股息率底成立
从股息率角度看底部，有绝对值和相对值两个视角，股息率绝对值的视角可直接选 取全部 A 股股息率进行比较，股息率相对值的视角则通过全部 A 股股息率减去十年期国 债收益率（股债收益差）进行比较。无论是股息率绝对值还是股息率相对值，在四轮底部 中都出现了一些规律性特征，譬如在四轮底部中全 A 股息率均超过了 2%，同时股债收益 差均高于-1.1%。
3.1、股息率与上证指数——全A股息率2%以上为底部特征
在筛选股息率数据中，规律性比较明显的是全部 A 股股息率，我们用全 A 股息率与 上证走势进行了对比，当把全部 A 股股息率的下限设定在 2%时，就得到了规律性数据。其中 2005-2007 年、2014-2015 年的大级别趋势性行情启动前，全 A 股息 率一度超过 2.4%，而在 2009、2019 年两轮相对小一点的趋势性行情，全 A 股息率最高 值在 2.2%附近。 本轮下跌后，全部 A 股股息率最高点为 2.13%，出现在 10 月底，低于 2.2%，但高于 2%，基本上进入底部区域，股息率底成立。
3.2、股债收益差与上证指数
我们惯常理解无风险收益率下行，风险资产的定价越高，无风险收益率上行，风险资 产价格将下跌。但实际情况是无风险收益率和风险资产大多数存在同涨同跌的现象，10 年期国债收益率与上证指数大致同向而行，这与经典理解恰好相反。对于 这一现象我们认为核心原因在于股债之间存在跷跷板效应，债券收益率上行意味着债券 价格下跌，股市的吸引力增强，反之债券收益率下行意味着债券价格上涨，股票的吸引力 减弱。 基于股债之间的跷跷板效应或称之为资金的替代效应，我们用全 A 股息率减去 10 年 期国债收益率的差值（简称为股债收益差）来考察市场底部特征。
股债收益差越低说明股市的吸引力越弱，股债收益差越高说明股市吸引力越强，因此股 债收益差与市场应为负相关关系。另外当我们把股债收益 差的下限设定为-1.1%时，四个底部均出现了数据，其中 2005-2007 年、2019 年 行情之前的底部数据特征尤为明显。值得注意的是去年 4 月份以来，股债收益差已经达 到 2005-2006 年的水平，结合上一节的现象，这说明说明当前 A 股虽然绝对收益率特征 还有所欠缺，但相对收益率已经凸显，股息率底成立。
4、从市场情绪看底部——情绪底未现底部特征，但正在靠近
如何测度市场情绪，通过涨跌停比、创新低或新高数量占比、连续涨停高度、市场量 能、技术指标等方面均可窥见一隅，但上述测度方式更偏重短期，因本报告主要是探寻历 史大底部的底部特征，我们重点选取换手率和行业波动方差进行测度。
4.1、换手率——与大的底部还有差距，但正在靠近
总股本分为流通股份和非流通股份，非流通股份不能在二级市场直接交易，另外在 流通股份也并非所有股票都会在二级市场频繁交易，譬如大股东及其一致行动人、公司高管持股等，流通股本剔除这一交易频率较低的股本，称之为自由流通股本。因换手率最 终是流通股本，更准确的是自由流通股本的体现，因此我们选取基于自由流通股份的全 部 A 股换手率和基于流通股本的换手率与历史底部进行对比。
基于自由流通股份的换手率——与底部尚有差距。换手率越高说明市场活跃度越高，市场情绪比 较亢奋，反之则说明市场活跃度较低，市场情绪低迷。在 2005-2007 年、2014- 2015 年大牛市中基于自由流通股本的最高换手率最高超过 7%，在 2009 年、2019 年级别 相对较小的牛市里面，最高换手率则是超过 5%。在底部阶段，当我们把 换手率上限设定在 1.2%时，四轮底部都有数据，其中在 2005-2007 年大级别牛市之前数 据较多且明显，而在 2009 年、2019 年级别相对较小的牛市之前市场也经历了低换手率 期，但并非特别明显。而本轮调整一方面可以观察到换手率已经下降，但另 外一方面可以发现当前离历史大的底部的换手率还有差距，2019 年以来尚未出 现任何数据，剔除去年国庆之前节日因素的扰动，当前换手率最低值为 1.6%。
基于流通市值的换手率——也有差距，但差距收窄。以流通市值为基 准的全部 A 股换手率，基准的改变使得数据呈现出来的结果也有一些变化。这一方面体 现在峰值的差异上，2005-2007 年基于流通市值换手率的峰值显著高于其它几轮牛市；另 外一方面为低换手率密集区的转变。我们把基于流通股份换手率上限设定在 0.8 之后，低 换手率出现最密集的区域是 2014-2015 年大牛市之前，其次是 2016-2017 年白马股行情和 2018 年的熊市期间。但整体来看，当基于流通市值的换手率上限设定在 0.8%之后，四轮 底部均有数据呈现。而当前在剔除国庆之前的数据扰动之后，最低换手率出现在 12 月 23 日当周，换手率为 0.89%，与 0.8%还有略微的差距，但这一差距小于以自由流通股份计 算出来的差距。
4.2、行业波动差异率——方差正在收敛，但收敛幅度暂不够
最近几年大盘上涨幅度不大，但结构性行情却比较突出，我们以中信一级行业和申 万一级行业周度涨幅计算方差来考察行业横向波动差异，方差值较大说明市场行业结构 活跃，大致也能说明市场活跃，情绪较好；反之说明市场行业结构不活跃，市场情绪低 迷。 出行业涨幅的方差值与市场活跃度存在正相关关系，说明以此来判断市场活跃度存 在合理性。我们发现低方差值最密集的区域是出现在 2016-2017 年 的那一轮白马股行情中，其次是 2005-2007 年和 2014-2015 年两轮大牛市行情之前，而 2009 年和 2019 年的行情之前方差值并不低，这一现象应该是与 2009 年和 2019 年行情 之前的筑底期不长有关，市场在快速波动中方差值并不会收敛。由此现象可推导出要出 现很大级别的趋势性行情，充分筑底，方差值收敛是条件之一。
去年 11 月之后我们观察到方差值初步收敛的特征，但离大底部期间方差值持续低于 1.5 的情况还有一些差距，这与通过换手率推导的情况一致，说明大方向上的情绪底在逐 步靠近，但还达不到大行情启动前的水平。 另外，换手率、行业波动方差值属于市场情绪指标，市场大涨大跌容易导致情绪大幅 放大，而节日因素会导致情绪快速收敛，这个阶段容易出现极端值，这也是为何过往在年 末或春节前后容易开启春季攻势的重要原因之一。而这些年市场投资者结构机构化之后， 因“预期你的预期”现象的存在，春季攻势被提前，这是对节日前后才能形成情绪底的 忽略，叠加外部因素的扰动，使得最近三年的提前启动的春季攻势最终都已“春寒”收场。
5、从机构仓位看底部——机构仓位居高不下
最近几年市场运行模式有几大变化，一是成交量明显放大；二是大盘震荡的频率较 高；三是结构性行情占据主流，且结构性行情比较容易朝着短期过热方向发展，而普涨普 跌的情况越来越少。市场运行模式发生变化的重要因素在于投资者结构的变化，近几年 以机构为代表的中长线资金在市场的话语权增强。这种投资者结构的变化可能也正是我 们在上一章节中发现情绪底尚不充分的原因，因为中长线资金更注重的是产业链景气度、长期发展空间及个股质地的变化，同时在信息化高度发达和投研能力提升的情况下，资 金投向也更容易出现趋同性，最终出现了赛道化、抱团化、长期化的特征。
5.1、机构在市场的话语权增强
因数据可得性和一致性，在我们选取了 2015 年以来公募、私募基金证券管理规模、 北上资金的数据作为机构数据。截至 2022 年 11 月份公募募股票型和混合型基金（中国 证券投资基金协会口径）净值为 7.3 万亿，私募基金证券规律规模 5.5 万亿，北上资金累 计净流入额 1.59 万亿，总规模为 14.6 万亿，占 11 月 A股自由流通市值的比重为 40.28%， 占流通市值的比重 21.72%。机构资金规模快速增长始于 2019 年之 后，与之对应的是占自由流通市值和流通市值比重的快速提升，其中规模的峰值出现在 2022 年 1 月，总规模高达 16.6 万亿，占自由流通市值比重的峰值出现在 2022 年 4 月， 占比高达 45.21%。如此高的占比数据表明机构在市场上具有非常强的话语权，分析机构 仓位是对市场底部研究不可缺少的一部分。
5.2、公募基金仓位变化
5.2.1、公募基金分类及各类占比
我们根据万得数据和规模大小把公募基金进行分类合并，分为普通股票型基金、偏 股混合型基金、灵活配置型基金、被动指数型和增强指数型基金共四大类，剩余的股票配 置总规模较小的偏债型、平衡型、股票多空、封闭式集中在一类，称为小规模集合，共五 大类。截至去年三季度，五大类基金总资产净值约为 7.16 万亿，较去年末约下降 1.55 万亿，按净值规模排序为偏股混合型、灵活配置型、被动指数型和增强指数型、小规模集合 （含平衡型、偏债型、股票多空、封闭式）、普通股票型，它们的净值规模占五大类基金 总资产净值规模分别为 40.51%、20.44%、19.68%、10.12%、9.25%。
在股票持仓方面，五大类基金持仓股票市值占五大类基金股票持仓总市值的排序为： 偏股混合型、被动指数型和增强指数型、灵活配置型、普通股票型、小规模集合（含平衡 型、偏债型、股票多空、封闭式），占比分别为 44.36%、23.71%、18.62%、10.41%、2.90%， 从配置股票资产比例来看，偏股混合型基金是公募基金股票持仓的主要产品，其次是被 动指数型和增强指数型、灵活配置型，而普通股票型因仓位的灵活性相对较差，持仓占比 约在 10.41%左右。
5.2.2、公募基金仓位情况
接下来我们考察最近 20 年基金仓位的变化，可见除了指数型基 金需拟合指数，仓位波动较小外，其余类型的基金的仓位均会随着市场的波动而波动，这 说明基金也会做择时操作。譬如在几轮大行情结束后基金仓位均会下降，最迅猛的减仓 出现在 2014-2015 年行情结束后，五大类基金总仓位一度下降到 5 成以下，灵活配置型 基金仓位甚至低于 4 成，这一方面当时下跌非常迅猛有关，另外一方面那一轮行情缺乏 基本面支撑，机构对行情的认同感不强有关。
基金仓位与市场走势明显背离的阶段主要有两个，一是 2005-2006 年行情启动前基 金仓位逆势提高，这建立在当时基金整体仓位不高的背景下，当时总仓位 6-7 成；二是 2019 年后权益类投资机构化之后，基金仓位始终维持较高水平，譬如普通股票型基金仓 位 2019 年之后始终维持才 86%-90%的区间，偏股混合型基金仓位多数时间维持在 83%- 88%区间，灵活配置型基金仓位维持在 67%-73%区间。即便在去年市场行情较为惨淡的 情况下，基金仓位也未明显下降，这一现象说明机构对 2019 年之后的这一轮结构性行情具有较强的认同感，譬如对“茅指数”、“宁指数”。
截至去年三季度数据，五大类基金总仓位在 79%，但从历史上四大底部的五大类基 金总仓位来看，四大底部中有三大底部总仓位降至 7 成以下，唯一未降到 7 成以下的是 2014 年-2015 年大行情之前的底部，仓位最低点为 75.46%，但当时也出现了减仓过程。 而最近几年始终未出现基金仓位明显下降的过程，这可能也是此前一章中市场情绪虽向 底部靠近，但并未完全呈现的重要原因。在当前市场估值已处低位的情况下，机构主动降 低仓位的概率不大，但情绪和机构仓位无法见底可能意味着趋势性行情暂时不会出现， 预计市场运行方式还将是以阶段性行情和结构性行情为主。
6、从上市公司财务指标增速看底部——底部区域，但驱动力不强
我们选取的财务数据有万得全 A 的归母净利润同比增速、营业收入同比增速、净资 产收益率同比增速、经营活动现金流净额同比增速、筹资活动现金流净额同比增速五个 财务增长率指标。 净资产收益率增速，而营收增速滞后市场较多，两个现金流净额指标则是波动较大，进而 导致基数效应的影响也比较大。但在 2014-2015 年的杠杆牛行情中，上市公司归母净利润 同比增长率与市场走势并不同比，但这个阶段恰好发生在上市公司筹资活动现金流净额 增速上行阶段，且筹资活动现金流净额增速领先于市场，这说明并非每轮行情都是基本 面驱动的，融资活动的活跃在某些时候也会与市场走势相伴相生。
在底部方面，见在每次市场大底部均出现了归母净利润增速负增长的情况， 考虑到预期先行以及财务指标的滞后性，市场一般会在归母净利润再次转正之前率先启 动，因此通过归母净利润同比增速指标去研判市场底部会面临滞后性的问题。截至去年 三季度，全 A 归母净利润增速已回落小自考一般是委托有资质的助学单位进行招生。02如何报名小自考？小自考一般是通过学校或者助学机构报名，注册个人考籍信息，统考和校考成绩可以在自考管理系统中查看。小自考一年有五次考试机会。相较于大自考一年只有三次的考试机会，小自考每年增加了两次校考机会，那么加起来一年有五次考试机会。从而使报考小自考的考生可以更快完成所有考试，毕业时间最快可缩短为1.5年！至 0.97%，距离负值仅一步之遥，这同样说明底部 正在临近，但也还略有差距，且这种季度级别的数据在叠加预期因素和财务指标滞后性 因素无法做到精确。
当然也可以通过净利润和 PPI 的关系，PPI 和库存周期的关系去对净 利润增速进行预判，我们预计 2023 年 PPI 将会转正，对应净利润也将回升，但幅度不是 特别大，由此推断业绩会驱动 2023 年市场有所好转，但因业绩回升幅度有限，单纯的业 绩驱动还不足以使市场大幅好转。另外因一些数据需要到明年下半年，甚至末期可能才 会更清晰，我们并不主张去用这些暂不够清晰且多重推导的数据去进行精度研判，通过 财务数据我们认为得到的更确切的结论是底部临近或大致处于底部区间。
7、从宏观数据看底部——容易偏离，但有提示作用
在 2014、2015 年之前，尤其是 2012 年之前，宏观经济与市场走势存在很大的关联 度，譬如市场走势一般领先 GDP 增速 1 个季度左右，但经济连续 10 多年的下行，GDP 增速与市场之间渐渐脱钩，市场行情也愈发以结构性行情的方式体现。 宏观数据与市场脱钩的现象不仅发生在 GDP 增速上，这些年大多数宏观数据与市场 走势都出现了一些偏离，这是一种“新常态”。但在某些阶段，其还是会有一些参照意义， 譬如 M1 在某个阶段大幅上升或下降，我们需要关注市场在未来某个时间点是凡获得NCRE二级C语言程序设计(笔试和上机)合格证书者，可以免考高等教育自学考试中的“高级语言程序设计”(包括笔试(00342)和实践(00343))课程;自考本科毕业需要几年时间自学考试报名不需要预科学历，但本科阶段申请文凭的前提是考生必须有外科学历，否则即使通过所有科目考试，考生也不能正常毕业。否会出现 变盘。
又比如当 CPI 与 PPI 的差值向上或者向下穿越 0 轴时，在一段时间内需重点观察 市场是否会出现拐点。最近一次向上穿越 0 轴时出现在 8 月份，虽然在 8 月数据公布之后我们并不认为立刻会有向上拐点出现，但随着时间往后走，我们也越发重视市场是否 会有真正拐点出现，这也是我们本次对一些底部数据特征进行全面梳理的出发点之一。 因此对于宏观数据，我们更注重的是这种提示作用。
8、总结与研判
8.1、总结——非全面性的底部特征
估值底已现。当前估值指标有底部特征，但估值底和市场底会存在一定的偏差，可以 理解为“磨底”过程。在估值底出现之后，对后市无需太悲观，在空间上市场底离估值底 一般不会太远，在时间上历史上几大底部经验表明，底部停留时间与未来行情的上涨空 间正相关。对短期而言，值得注意的是去年市场出现几波反弹行情均出现在上证市销率 破 1 或接近破 1 之后，这对阶段性底部有一定的参照意义。 股息率底成立。当前绝对股息率略低于四大底部期间，但也已进入底部区域。而相对 股息率（股债收益差）则已达到甚至超越四大底部，股息率底成立。
情绪底未现底部特征，但正在靠近。在四大底部时期，全部 A 股基于自由流通股份 的换手率低于 1.2%，当前最低值为 1.6%；基于流通市值的换手率低于 0.8%，当前最低 值 0.89%。说明以换手率来考量情绪底，当前尚未达到极低值，但正在向情绪底靠近。另 外通过行业波动方差来考量市场情绪，情况也类似。 机构仓位居高不下是情绪底未现的重要因素。近年A股呈现了机构化特征，机构在 市场中的话语权越来越强，公募、私募（证券管理类）、北上资金净值占 11 月 A 股自由 自由流通市值的比重为 40.28%，占流通市如有任何疑问请和当地自考办联系。现场报名的流程1.新生携带身份证、（军人凭军人证或团以上单位证明）到所在地的市、县自学考试办公室（报名站）办理报名手续。2.同时携带2B铅笔或蓝黑色钢笔签字笔（填涂机读报名卡用）、并交一寸同底免冠照片若干张（大约4－5张）。值的比重 21.72%。投资者结构的变化带来投资 风格的长期化、价值化，体现在机构持仓上则是持仓比重居高不下，这在减少市场波动的 同时也阻碍了市场情绪底的出现。
上市公司盈利底进入底部区域，但驱动力不强。归母净利润增速，净资产收益率增 速与市场走势存在较强相关性，该指标已入底部区域，但驱动力暂不强。 宏观数据与市场走势的关系容易偏离，但有提示作用。譬如 M1在某个阶段大幅上 升或下降，需要关注市场在未来某个时间点是否会出现变盘。当 CPI 与 PPI 的差值向上 或者向下穿越 0 轴时，在一段时间内需重点观察市场是否会出现拐点。
8.2、研判：认同底部区域，偏向于认为全年“N”型，年初为序章、岁末续华章
8.2.1、对底部区域的认同
立足于当下，估值底和股息率底已经成立，盈利底进入底部区域的情况下，虽然这些 底部不完全等同于市场底，但离底部均不会太遥远。相反从大周期来看这些底部特征出 现后，市场上涨空间显著大于下跌空间，此时看空市场已不合适，我们认为可理解为市场 已经进入到底部区域。后续市场主要面临的是底部区域之后如何破局的问题。
8.2.2、底部区域后如何破局
当前市场欠缺的是情绪底未完全显现，机构仓位居高不下，以及盈利底驱动力暂不强。在此情况下，我们认为破局摆脱震荡运行模式的方式主要有两种，一是“抱团”瓦解， 机构主众所众知专科毕业是没有学位证的，只有一个专科毕业证。然而自考本科是可以申请学位证的，学位证是考公、考研的必需品。要想拿学位证，学位英语就得及格。不仅如此，自考科目的所有成绩平均分70以上才可以申请学位证哦~（每个院校规定不同，具体看院校要求）六、论文撰写所有科目通过后，就要申请写毕业论文，毕业论文有老师指导，所以不用担心，只需认真对待写好论文。动降仓，出现情绪底；二是拉长在低位运行时间，实现筹码充分交换以及等待数据 好转。
对于抱团瓦解，机构主动降仓是市场情绪底再现的一种比较有效的方式，但立足当 下，估值底已现，除非遇到很极端事件的冲击，否则机构没有大幅主动降仓的理由和动 机。而极端性事件为小概率，因此出现抱团快速瓦解，机构主动降仓的概率不高，这将制 约情绪底完全呈现。也恰是这一制约决定了未来一段时间内市场上下空间均不足，区间 震荡仍是主流模式，市场行情也依旧将以阶段性行情和结构性行情的方式展开。对于这 种运行模式我们并不陌生，譬如 2021 年市场持续运行于 3300 点-3700 点区间附近，最近 大半年则是运行于 2900 点-3400 点区间附近，除了位置相对高一点和低一点以外，并无 本质区别。
因此我们更倾向于第二种破局方式，即拉长在低位运行时间，筹码充分交换以及等 待数据好转。阶段性行情和结构性行情对情绪压制的效果比不上 2005-2007 年和 2014- 2015 年大级别行情之前的长期低迷运行的模式，但也变相的拉长了低位运行时间，根据 低位运行时间与随后行情大小的相关关系，时间越往后推，市场出现趋势性上涨的概率 越大，同时数据方面也会越清晰。
8.2.3、对今年行情的看法：年初为序章、岁末续华章，对今年内全年走势我们更倾向于认为“N”型
对年初行情的看法：春季攻势可期，但为筑底反转过程中的序章。A 股市场历来有 “春季攻势申请学位条件的说明：上述前两个条件是申请学位的基本条件。学员福利现在报名即可享受福利1、针对性的三对一服务：班主任、学管老师、辅导老师三对一对接学员教务工作，实时跟进学员学习进度；2、自学考试辅导班，网课学习更方便，自考毕业有保障；3、一站式服务平台，从报名到毕业，全流程通知服务，教学管理灵活，线上授课，工作学习两不误，轻松毕业。”的传统，譬如历史数据中二月上涨的概率高达 71%，是所有月份中上涨概 率最高的一个月份。最近几年甚至出现了因对“春季攻势”预期过于一致，导致出现“预 期你的预期”的现象，春节攻势前移，最终一季度行情反而惨淡。这种偏差除了受到外部 因素的扰动外，也与忽略了“春季攻势”的底层逻辑有关，我们认为市场容易出现“春季 攻势”的原因，一方面是与对“两会”和对一些重要政策的期待有关；另外一方面则是与 春节前市场往往交投平淡，比较容易边际好转有关，最近几年的偏差很显然忽略了第二 个原因。
对于今年，春季攻势并未缺席，且目前帷幕已经拉开，驱动因素除了来自一些底部特 征已经出现外，疫情达峰和对稳增长政策的预期也是重要驱动力。但从情绪底来看也存 在些许的前置，加之机构仓位居高不下，因此我们看好今年春季攻势，但在大趋势上它还 仅是筑底反转过程中的序章，依旧以阶段性行情来看待，潮起之后还会潮落。这种潮起潮 落的现象也恰与我们在金融危机系列研究的最后一篇《历史回溯之五——四大危机总结 篇》所阐述的结论一致，内外部的“交谊舞曲”会导致市场节奏在低迷和拥挤之间反复切 换。在行业方面，春季攻势关注大消费、医药、医美、证券，以及困境好转的传媒、地产。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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