（报告出品方/分析师：安信证券 赵国防 胡家东）
1.1.复盘酱酒周期：渠道热退潮不改消费趋势，品牌高度凸显价值
酱酒具备高毛利属性，茅台引领需求升温。国内三大主要白酒香型中，酱香型白酒的酿造工 艺最为复杂。简单来说，就是不知道自考本科是否有时间限制。今天小编就给大家解答一下哈~自考本科没有时间限制虽然教育部已经规定了自学考试成绩的有效期：单科成绩的有效期为8年，但这并不是一个明确的规定，是否由各省决定。如今，福建、广东、北京、上海、江苏、湖南、湖北、四川、山东、河北、新疆等省都没有实施。#老白干#
传统的酱酒酿造流程以茅台镇“12987”工艺为代表，“12987”表示酿造酱酒需要一年时间、两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，出酒率较低，原酒还需要坛储 3-5年，比如茅台酒需要坛储 5 年、武陵酒需要坛储 6 年，生产周期较长，因此酱酒是较为稀缺的白酒品类。
据权图酱酒数据，2021 年酱酒整体产量仅为 60 万千升，占全国白酒产量的 8.4%，其中坤沙工艺的酒约 40 万千升，尤为稀缺。
供给端优质产能的稀缺性造就酱酒高毛利属性，平均品牌溢价高于其他香型，盈利能力较强。
2016 年以来，行业量减价增成为趋势，消费者购买意愿向品牌、品质有保证的名酒倾斜，酱酒龙头茅台业绩稳健高增，产品批价持续走高，龙头引领酱酒市场的需求迅速扩容。
高毛利吸引资本涌入，行业进入高速发展期。
2018-2021 年渠道高毛利推动酱酒的渠道需求高涨，酱酒迎来一段行业性高速发展期。
渠道资本纷纷涌入，助推众多酱酒品牌规模迅速壮大，实现跃升。习酒、郎酒、国台迅速实现百亿体量，金沙、珍酒规模突破 50 亿体量，钓鱼台、武陵等酱酒品牌也实现了高速增长。简单来说，就是不知道自考本科是否有时间限制。今天小编就给大家解答一下哈~自考本科没有时间限制虽然教育部已经规定了自学考试成绩的有效期：单科成绩的有效期为8年，但这并不是一个明确的规定，是否由各省决定。如今，福建、广东、北京、上海、江苏、湖南、湖北、四川、山东、河北、新疆等省都没有实施。
据行业协会数据，2021 年国内酱酒市场规模达到约 1900 亿元，同比增长 22.4%，4 年 CAGR 为 22.5%，高于白酒市场整体增速，酱酒销售额市场份额达到 31.5%，比 2017 年增加 16.5pcts。与此同时，飞天茅台价格持续处于高位，向上抬升了酱酒价格带天花板。
众多酱酒企业陆续提价，例如青花郎在 2019 年初提出“通过螺旋式提价，三年内价格达到 1500”的目标。
从供给端来看，优质酱酒供需矛盾较为突出，多数酒企在 2019-2020 年开启产能扩建项目，优质产能持续扩张。
简单来说，就是不知道自考本科是否有时间限制。今天小编就给大家解答一下哈~自考本科没有时间限制虽然教育部已经规定了自学考试成绩的有效期：单科成绩的有效期为8年，但这并不是一个明确的规定，是否由各省决定。如今，福建、广东、北京、上海、江苏、湖南、湖北、四川、山东、河北、新疆等省都没有实施。渠道热度退潮，品牌和品质被消费端感知。
2018-2021 年上半年，酱酒批价呈持续走高趋势，渠道主动囤积库存以获取增值收益。
渠道热迅速升温，但是终端动销的升温相对较慢，叠加价格走高后部分酱酒的性价比优势削减，品牌力较低酱酒的渠道库存压力逐渐凸显。
2021 年下半年起，酱酒渠道热度开始降温，库存压力明显的不知名酱酒价格体系崩塌，开始被渠道淘汰出清，酱酒酒厂的运作重心亦从渠道转向 C 端转移。
至此，酱酒开始由渠道囤货放量逐步转向实际动销放量，头部酱酒品牌通过控货挺价等方式稳住渠道信心，多年的品牌建设和消费者培育开始发力，河南、山东、广东等市场酱酒消费热度维持升温，福建、湖南、浙江、北京、山西等地酱酒势头加速，头部品牌引领之下酱酒市场渗透率持续提升。
据艾瑞咨询，口感、度数和品牌历史成为消费者选择酱酒时最重要的考量因素，酱酒的品牌和品质被消费端感知。
酱酒品牌分化和份额集中趋势渐起。
据权图酱酒，酱酒本轮的产能扩张预计将在 2025 年陆续落地，伴随产能释放，酱酒的供需矛盾将明显缓解，渠道利润变薄。
预计经历五年之后，酱酒的规模扩张将明显放缓，优质产能淘汰劣质产能，行业或将以价格升级和品牌竞争为主导，各酱酒品牌的批价表现、终端动销差异化发展，最终实现品牌分化和份额集中的竞争格局，头部名优酱酒品牌迎来香型集中度提升的发展机遇期。
1.2.品牌+品质+渠道模式助力武陵全国化，产能落地保障放量空间
五度浮沉种下数字化基因，老白干赋能开启新篇章。
90年代，酱香名酒武陵酒陷入经营困境，1991年，从湖南常德酒厂分出常德市武陵酒厂归属于“常德市酿酒工业集团公司”，然而公司经营管理不善，1995年便破产解散。
1996年，又改组为“湖南武陵酒业有限公司”。
1999年，被湖南湘泉集团收购，成立“湖南湘泉集团武陵酒业有限公司”。然而，由于管理不当，公司再次破产。
2003年，泸州老窖以资产置换的方式控股武陵酒，期间致力于打造更具武陵特色的酱香白酒，但在浓香盛行时期，武陵酒未能充分享受时代红利，最终于 2011 年再度易主联想，开始着手数字化系统的建设和完善。
2018年，衡水老白干收购丰联酒业，成为武陵酒控股股东。
至此，乘酱香热的浪潮，渠道模式在数字化加持下日渐成熟，武陵酒凭借名酒基因和优越品质在老白干管理赋能之下实现高速增长，开启全国化的新篇章。
酱香名酒，三胜茅台，品质广受认可。
武陵酱酒位于湖南常德，是江南著名的“鱼米之乡”，与贵州茅台同处北纬 28°的中国酱酒黄金区域，是三大酱酒“茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一。
武陵酒采用“7 次取酒、8 次发酵、9 次蒸煮”的传统酱香酒工艺，具有“酒液色泽微黄，酱香突出，幽雅细腻，口味醇厚而爽冽，后味干净而馀味绵绵，饮后空杯留香”的优雅酱香特点。
武陵酒于 1988 年跻身全国十七大名酒，并在三次白酒评比中胜过茅台，具有较高的品牌力和认可度。
凭借强品牌底蕴和品质基础，有望抓住酱香型白酒集中度提升的机遇期，加速全国化进程。
高端占位引领产品价值提升，分区域区隔产品强化管控。
武陵酒品牌定位高档，产品线设置也侧重次高端及以上价格带，近年来乘酱香崛起和名酒复兴之风，武陵酒的核心产品上将、中将、武陵王在次高端以上价格带开启放量。
在品牌建设方面，通过口感体系、价值外化、终端体验三个层面营销终端消费氛围，强化对于标品的宣传以拉升其他产品的产品价值。
武陵酒采取“分区域、分渠道”的方式区隔产品，更容易对不同渠道和不同市场进行管控。此 外，分区域的广告投放可以更精准定位不同区域消费群体的需求。
另一方面，武陵酒依托于目前武陵酒的数字化系统，同时匹配强势的市场管控机制，以点带面的区外市场扩张效果初现，预计武陵酒会在后续市场不断的成熟过程中，根据不同市场发展阶段切换产品线。
采用短链直营模式，渠道掌控和 C 端培育能力强。
武陵主打高端酱酒的稀缺性，产品主要定位为千元级价位，主要包括武陵三酱系列、武陵王、极客系列。对应其产品定位，2015 年起武陵酒创新销售模式，采用直达终端的短链销售模式，公司直接面向终端代理商、大客户、电商等。
消费者培育层面，该模式省去多层分销环节，厂家直控终端、直达消费者，该模式下厂家对终端的控制能力强，利于进行圈层营销，也利于保障渠道盈利。2018-2021 年公司（老白干酒）湖南地区终端直销网点数量不断增加，且经销商平均收入由 2018 年的 3.12 万元/家增加至 2022 前三季度的 6.04 万元/家。
2021 年公司为进一步优化营销网络布局，加强对经销商的管理和考核，对不满足业绩考核条件的经销商终止合作，湖南地区经销商首次减少 152 家。武陵酒在短链直营模式已有多年积累，形成样板后有望快速推广。
团购模式弱化认知劣势，“担当联盟”注入长期动能。
武陵酒作为湖南地产名酒，品牌底蕴尚待挖掘，消费者认知度较低，在市场扩张前期优势受限。为契合发展阶段，最大化费效比，在常德市区以外的市场逐步发展目前聚焦团购和消费者培育的“平台商-联盟商模式”。
通过利益捆绑平台商和联盟商，可以快速定位目标消费群体，聚焦费用投入，实现消费端的持续培育，逐步形成武陵酒的消费氛围。此外，根据云酒头条报道，武陵在区域市场甄选排名前 20%的优秀经销商组成联盟，共同维护市场和价格。
公司还设有共建基金，给予表现良好的经销商相应奖励。如果经销商越过红线，破坏价格秩序，“担当联盟”可以对于代理权“一票否决”。这种厂商协力的模式有效地维持了市场的价格坚挺，保证渠道利润，为共同发展注入长期动能。
产能逐步落地，保障武陵放量空间。
公司从 2018 年即开始武陵酒扩产计划，当年武陵酒业酱酒酿造异地建设项目签约立项，计划总投资 15 亿元、规划用地 500 亩，规划建设年产 6600 吨酱酒酿造及包装、储酒 4.5 万吨的生产基地。
截止 2021 年末，武陵酒拥有产能 2100 千升（扩产前产能为 600 千升，2021 年投产 1500 千升）。截止 2022 年 9 月，武陵酒新厂一期五个车间全部建成并投入使用，估测 22 年武陵酒可利用产能达 5000 千升/年。
2021 年末武陵酒半成品酒库存为 5030.26 千升，随着新增产能的陆续投产（五年之后转化为成品酒产能），公司的成品酒产能限制有望得到缓解，中长期公司也将有充足的产能和基酒储备支撑产品放量需求。
深度全国化稳步推进，高潜力市场开启武陵成长引擎。
武陵酒作为“中国十七大名酒”之一和“三大酱香名酒”之一，全国化是快速发展和品牌复兴的必经之路。
2 月 22 日，武陵河南品牌发布会在郑州举行。
据酒业家数据，河南省 2022 年主要品牌白酒市场流通数据销售额 618.84 亿元，酱香占据 40%的份额，“老十七大名酒”是市场消费主力，武陵精准定位市场开启全国化新篇章。
2 月 26 日，武陵南下福建，深度全国化再下一城。
据微酒数据显示，2022 年福建酒类市场规模约在 270 亿元，酱酒在茅台强势引领之下在中高端白酒市场占据 70%左右的份额，年增长近 60%，增长潜力显现，作为中高端酱酒名品，随福建市场的全面启动，武陵有望开启名酒复兴的战略引擎。
2.1.竞争格局割据，河北王占有率提升空间大
河北白酒消费氛围浓厚，市场包容性强。河北是北方白酒消费大省之一，白酒消费氛围浓厚，《2021 年白酒消费洞察报告》披露河北省白酒渗透率在 25%-29%之间，位居全国前列。此外，据 IPSOS，河北省人均单次饮酒量全国最高，饮酒力（渗透率×人均单次白酒饮用量×人均每月白酒饮用频率）全国排名第 7。
河北省南北地理跨度较大，位于多省通衢地带，兼有北京的影响辐射，省内没有明显的消费引领倾向，形成了不同的消费习惯和认知，白酒市场呈现较强的包容性，白酒香型和品牌丰富，拥有老白干、浓香、酱香、清香、兼香等多种香型，满足了不同群体、不同地域多样化、个性化的消费需求，但主流消费香型依然以浓香型为主。
全国名酒两端渗透，地产酒品牌割据。
分价格带来看，高端市场中全国性名酒如茅五泸等优势明显，次高端市场全国性名酒较本地品牌仍占有相对优势，地产龙头老白干正逐步跟进、缩小差距；中端市场竞争趋于白热化，地产酒和省外品牌之间、本地品牌之间的竞争激烈；低端市场是地产酒的主战场，且低端酒还有大量全国性光瓶酒布局，如老村长、牛栏山等。
地产酒方面，整体呈现北、中、南三区域分布，每个区域均有强势酒企，南北区域地产酒根 基深厚、本地品牌竞争激烈，北部有山庄老酒、板城烧锅等，南部有老白干、泥坑、丛台等，中部地区有十里香、保定府等，也是高端酒必争之地，尤其保定和唐山是外来酒的主要销售区域。
其中，山庄老酒和丛台在第二梯队双强割据，有较为稳固的基地市场，泥坑、十里香、保定府等品牌在各自的基地市场也具有一定影响力。
整体来看，全国名酒与省内地产酒龙头共存，品牌竞争趋于激烈，当前省外品牌在河北白酒市场的市占率 80%左右，省内品牌 20%。
经济增长拉动价格带上移，地产酒蓄力反弹。
河北 2021 年人均可支配收入为 2.94 万元，五年 CAGR 为 8.3%，经济增长拉动消费升级，2020 年河北人均食品烟酒消费支出为 4993 元，五年 CAGR 为 7.3%，且人均食品烟酒消费支出占可支配收入的比例长期维持为 18-20%，白酒作为食品烟酒消费中的占比较大的品类，在此期间显著受益。
2021 年河北省城镇化率 61.1%，仍处于 30%-70%的加速成长阶段，经济快速发展、城镇化率持续提升奠定白酒消费升级的坚实基础，省内价格带上移趋势较为明显，大众消费从百元以下向 100-300 元升级，百元以下价格带的占比由 2016 年的 40%降低至 30%，商务消费从 100-300 元向 300 元以上升级，次高端及以上价格带明显扩容。
近年来，在省内中高端市场扩容趋势和地产酒结构升级需求的双重推动下，地产酒开始逐步向上突破，依托各自基地市场的竞争壁垒，叠加大招商战略的稳步推进，中端产品迅速放量，与外省品牌争夺市场份额，有望加快整体消费升级节奏。
产品战略顺应升级趋势，老白干省内市占率仍有提升空间。
2018 年以来老白干亦开启产品结构升级战略，公司持续梳理衡水老白干酒的产品线，减少众多 SKU，聚焦核心产品。衡水老白干 1915、古法 30 和十八酒坊甲等 20 为千元价位带的高端产品，能够辐射带动其他产品，推动价位带上移。300-800 元价位带的次高端产品主要有古法 20/15 和甲等 15、陶藏十二。
公司近年将重心由 1915 转向古法 20、甲等十五等产品，重点布局次高端价位带。
近年来甲等 15、甲等 20 及老白干 1915 等中高档产品逐步在河北市场起量，品牌影响力亦持续增强，未来随着中高档产品进一步放量，老白干有望引领河北白酒消费升级。
此外，本省企业中老白干的竞争对手丛台、山庄老酒等主要为腰部及百元价位单品，随着经济回暖，老白干有望抓住省内高端化机遇进而实现错位竞争，进一步提升市场份额。
据公司公告及微酒数据：2022 年，老白干省内市占率约 10%-13%，相较其他区域酒仍处低位，省内市占率仍有较大提升空间。
2.2.高端化进程可期，渠道运作精细化
品牌战略再升级，重塑高端形象。
2022年 6 月 11 日，衡水老白干“甲等金奖，大国品质”品牌升级战略定位重磅发布，这是继 2018年衡水老白干宣布“喝老白干，不上头”战略定位之后的全面升级，传达老白干的精湛工艺、悠久历史、名酒基因，也标志着衡水老白干高端化再次迈上新台阶。
此外，公司以文化为切入点，通过老白干酒文化节、“印象·衡水老白干”文化行等文化活动，与消费者面对面交流，深化消费者品牌形象认知，拔高品牌定位。
加大费用投放，注重消费群体培育和渗透。
衡水老白干的宣传策略是“河北省畅销的商务用酒”，整合厂家、经销商、终端的客户资源，同时通过回厂游、品鉴和团购、名酒进名企等营销活动培育消费者，强化品牌与用户之间的互动交流，为品牌高端化和产品结构升级奠定坚实的消费者基础。
2017-2018 年公司着力构建“企业—消费者”一体化关系，通过免费品尝、品鉴会、演唱会、品牌会销、基地游等圈层营销方式渗透高端消费群体，加大微信红包等返利促销力度，促销费同比增长 265.19%/27.51%，招待费同比增长 47.19%/191.58%。
2019 年 公司举办了 5108 场高端品鉴会，27300 场宴席，赞助 67 场会议，营造营销势能。
近年来公司销售费用率始终保持 25%以上，2021 年为 30.73%，显著高于 SW 白酒销售费用率平均值。
精耕省内，渠道改革提高掌控力。
全国化名酒在河北市场加速渗透，地产酒强势反弹，老白干集中资源精耕河北本土市场。
公司于 2019 年完成了产品物联系统的建设，对高端产品（衡水老白干 1915、二十年衡水老白干、二十年十八酒坊、十五年十八酒坊）实现了一瓶一码的管理，在预防窜货的同时，加强消费者互动，提高渠道掌控力。
2021 年，开始专注消费者培育并引入直销，加大团购商的扁平化运作，销售队伍中 70%以上的权重都在十八酒坊和高端事业部，通过直销和半直销方式导入高端，以品鉴等消费者培育为主。
主力大单品层面，甲等 20 提出了实体股份制，高端联盟店、团购商、烟酒店和核心单位，包括经销甲等 20 的业务人员、厂方的业务经理都要实际入股，在营销公司层面形成合作关系；甲等 15 采取虚拟入股跟销量挂钩，不再采取返利而采取分红的形式，抑制窜货的同时提振经销商和终端的积极性。
优化厂商合作和考核机制，以渠道服务促进渠道管理。
近年来，老白干致力于深化与经销商和核心终端的关系，以发公开发行、高端合伙人、战略联盟、高端联盟战略委员会等多种形式绑定双方利益，达到协同开发市场的目的。
例如，过去经销商开发产品，对厂家的依赖程度高，风险意识较弱，对产品各流程把控较差，如今老白干可以通过合伙人制度与经销商共同开发产品，厂商一起参与研发、生产到销售的全流程，合伙人承担相应的销售任务，实现统一价格和统一利益分配，而且还可以得到老白干公司资金支持或贷款担保。
同时，公司对业务人员考核提出更高的要求，提升服务水平，监督费用投放的落地情况，与厂家战略形成协同，提升市场拓展效率。
整体与回款指标脱钩，中档酒考核销量、门店拜访、铺货率等，高档酒考核动销、开瓶率等，及时掌握渠道与终端销售动态，强化渠道管理。
优选优质经销商，推进渠道升级。
老白干和十八酒坊的主要销售区域在河北省内，2016-2020年公司省内经销商数量持续增加，销售渠道不断下沉。
随着高端化战略的推进，主打中低端产品的小型经销商的效能相对减少，随着经销商数目的增加，渠道销售效率却出现下滑。
2016-2020 年老白干在河北省内的经销商数目增加 2296 家至 3091 家，但是商均贡献收入下滑了 66.57%。
2021 年公司主动精简经销商数量，从经销商渠道向零售终端动销进行转变，2021 年末河北省经销商数量缩减到 1206 家，22 年三季度末为 1491 家，人均销售额为 135.78 万元/家。
保留资金实力雄厚、资源丰富、合作意愿强的经销商，强化经销商服务，助推老白干在河北市场的高质量发展。
核心假设：
产品端，老白干本部在河北省占据绝对优势地位，具备持续增长预期；武陵酒作为优质酱酒，优先推进大湖南战略，收入有望实现较高增长。
渠道端，公司加快渠道改革，提高对终端消费者的重视，提升直销比重，同时加大武陵酒的分销招商力度，加快放量。目前公司着力打造高端产品，叠加股权激励下费用的精细化管理，期待盈利能力不断提升。
我们预计公司 2022 年-2024 年的收入增速分别为 20.3%、24.4%、23.7%，净利润的增速分别为 78.1%、21.7%、49.5%，成长性突出；6 个月目标价为 48 元，相当于 2024 年 32 倍的动态市盈率。
（1）省内竞争加剧：河北省作为目前多数名酒的战略市场，竞争十分激烈，需要公司持续 释放品牌势能，深入下沉市场，坚固在省内的龙头地位。
（2）改革不及预期：公司目前处于渠道改革初期，改革成功需要组织架构、销售团队、渠 道管理、终端运营等共同发力，具备一定的挑战性。
（3）武陵酒放量不及预期：酱酒市场目前处于理性回归状态，武陵酒虽底蕴深厚，但过去 仅在常德、长沙两市销售，全国化逻辑有待验证。
（4）假设条件不及预期：本文相关结论系建立在多项假设条件之上，若假设不成立，则相 关结论可能存在偏差。
——————————————————
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
报告选自【远瞻智库】
自学考试专升本上哪报名